周期之火,燃向何时?

摘要: 长江证券财富管理

周期之火,燃向何时?

——周期行业联合电话会议纪要

 

作者:长江证券研究所 赵伟、张宇生、覃川桃、王鹤涛、范超、韩轶超、谢皓宇、周松、马太

 

宏观:扰动消散景气回升,国内经济稳步改善

作为全市场“最早、最坚定”的经济“多头”,去年年底开始我们坚定地看好经济,提示2017年应该以乐观视角看待中国经济。主要的支持逻辑包括,“进出口链、制造业本身的修复动力等对经济的支持力度会明显好于前几年;汽车链、地产链、金融去杠杆对全年经济的拖累相对有限”。

上月公布的其中部分7月宏观经济指标低于市场预期,引起市场对后续经济走势的争议和分歧。我们认为,7月经济数据的回落主要是受到异常天气、环保政策等非经济因素的扰动:今年7月全国主要城市平均最高气温明显高于去年同期,高温酷暑下使得生产活动有所放缓;同时,部分区域环保政策趋严也对工业经济产生一定扰动。部分扰动因素消散后,上周公布的8月PMI数据已出现明显回升,再次验证了我们一直以来的观点,经济仍在稳步改善。具体解读如下:

8月制造业PMI指数较上月明显回升,显示经济仍在稳步改善。8月制造业PMI指数51.7,好于市场一致预期的51.3,较前值51.4修复0.3个百分点;历史数据来看,8月PMI指数创出2011年以来的历史同期新高。8月PMI的回升再次验证了7月经济数据的普遍回落主要是受到非经济因素扰动。今年7月全国主要城市平均最高气温高达32.3℃,明显高于去年同期的31.3℃和2011-2016年同期均值31℃。高温酷暑下,停产检修企业较去年有所增加,使得当月生产活动有所放缓。7月工业增加值明显回落的内蒙古、河北、甘肃、天津、宁夏等省份,高温天气特征均较为显著。8月异常高温天气扰动较7月出现明显改善,全国主要城市平均最高气温30.2℃低于去年同期,伴随扰动因素的逐渐消散,景气稳步改善,韧性再次体现。

PMI主要分项指标来看,生产需求双双大幅回升,价格指数明显修复。8月PMI生产指数54.1,较上月大幅回升0.6个百分点,是PMI总指数实现修复的主要贡献项。8月采购量指数较上月回升0.2个百分点至52.9,连续第3个月实现修复,企业采购意愿增强、生产预期持续修复,生产经营行为仍在趋势性改善。8月新订单指数53.1,较上月回升0.3个百分点,创出2011年以来的历史同期新高。8月进口指数51.4,较上月回升0.3个百分点,创年内新高,显示国内需求较为旺盛。8月新出口订单指数50.4,连续第10个月位于临界点上方;结合海外经济体PMI来看,海外经济景气延续,将继续支持我国进出口链条修复。8月PMI主要原材料购进价格指数65.3,较上月大幅回升7.4个百分点,连续第3个月实现修复;出厂价格指数57.4,较上月回升4.7个百分点。PMI购进价格指数的持续修复下,预计8月PPI同比增速或回升至5.9%左右。

综合制造业PMI、铁路货运量和部分主要中观经济指标来看,当前经济韧性仍强、景气延续。从弱领先于经济的铁路货运量指标来看,7月铁路货运量当月同比较上月修复1.4个百分点至17.7%,升至年内次高值;累计同比较上月修复0.4个百分点至15.7%,创年内新高。近期粗钢产量、高炉开工率也总体保持改善趋势,较去年实现显著修复。作为全市场“最早、最坚定”的经济“多头”,我们仍然维持国内经济稳步改善的趋势判断。

 

策略:左手周期,右手金融

长江策略秉承景气决定方向、估值决定空间的行业比较框架,认为板块的推荐不在多,而在于合适的“风险收益比”以及一定的“可持续性”。基于这种框架,我们在市场上最早挖掘出大金融和周期板块,并持续进行了推荐:3月底开始基于板块风险收益比判断,对大金融板块持续推荐,又在6月份市场对金融板块信心不足时,继续基于金融龙头股业绩修复,估值重估的逻辑推荐大金融板块,至今依然认为大金融板块是目前可持续长期配置的领域。

对于周期,5月中下旬我们率先观察到周期品旺季来临以及市场预期与宏观经济运行存在差距,以煤炭作为“先锋”配置,周期品板块迎来契机。7月,我们率先提出周期品估值与业绩存在错配。7月末到8月初,进一步完善周期品投资框架,构建了基于长周期业绩视角的周期股超额收益驱动框架以及PB-ROE估值体系,此后,在市场对周期股产生担忧之际,在多篇周报中,又适时地剖析了周期行情,指出周期股上涨逻辑仍然完整,周期板块仍值得配置。

对于当前的周期板块,我们认为有以下看点仍然值得关注:1)经济预期的修正,7月份的经济数据大概率受到了天气等原因的扰动,未来经济数据的公布或带来投资者经济预期的持续修复;2)业绩预期的上调,根据过去的情况,中报公布之后研究员将集中调整业绩预期,因此周期股会面临业绩预期的继续上调,并带来预期估值的下调,直观上更具有吸引力;3)三季度业绩持续超预期,预计三季度周期股业绩仍将继续维持强势。此外,政策的持续推进也将成为周期股行情的重要动力。

此外,当前周期股估值并不高,具有一定的安全边际。根据我们重新构建的相对PB-ROE估值体系,当前周期股估值仍然处于较低位置,有持续修复的空间。分行业来看,估值由低到高顺序为采掘、化工、钢铁、建材、工程机械。

另外一方面,整体上我们继续推荐大金融板块,由于去杠杆政策仍在延续,且处于不断落地的进程之中,对于市场的长期影响不可忽视,从防御性角度出发,我们认为大金融板块更具有性价比。此外,经济修复预期之下,大金融板块的业绩修复情况也值得关注,继续推荐关注银行与非银金融。

 

金工:近期行情展望

上证指数和创业板指日线级别均或将在更高的位置上构建新中枢,近期若有回调为买点构建,上证50的走势可能类似2015年6月的创业板,但力度弱很多,最后可能用小级别背驰转大级别下跌方式见顶。短期角度看,我们认为周期股主升浪已过,近期只是反弹;混改不会有板块性行情;次新向上的冲劲最强,而且板块性行情持续的时间至少还有半个月;上证50中的券商板块或是驱动上证50涨最后一段的主要动力。

 

钢铁:紧平衡趋势难逆,3季度业绩或催化行情

事故强化供给收缩预期,钢价摆脱盘整顺势拉涨

时值9月安全生产大检查前夕,本钢高炉火情消息无疑给予盘整多时的钢价一剂强心针,激起了市场对接下来钢厂停产检修力度的期待,其引发的近期供给收缩预期助力钢价于周五大涨,上海螺纹现货当天拉涨2.23%,并将周跌幅收窄至0.24%。波动性较大的期货涨幅更甚,螺纹主力上涨3.36%,而本钢为区域板材龙头,事故对热轧供应影响会更为直接,因此热轧涨幅更大,达4.96%。

事故本身影响有限,紧平衡格局放大利多影响

紧接着,周六又传言河北胜宝高炉铁水出铁口爆炸,不久便证实仅为电缆着火,且高炉生产正常。但市场情绪再度点燃,周末正常交易的钢坯继续上涨。无论本钢还是胜宝事故,对全市场供需影响并未如同钢价涨幅所体现的那么大,此种现象其实是前期盘整多时后,市场对利多因素敏感度逐渐累积的体现,更深层次原因在于基本面延续紧平衡态势,较易消化前期利空因素,供需格局也较易转向利多敏感型。回溯过去,全国范围的停产检修或者安全生产检查并不少见,但大多时候钢价前后并无太多反应,这也印证供需格局方是上涨基础,其他只是催化剂而已。格局越健康,催化效果越明显,正如当前。

库存累积难改趋势,热轧或将延续强势

高企利润与限产预期在当下共振,不断催生出钢厂生产高点。据中钢协统计,8月中旬会员钢企粗钢日均产量191.71万吨,创同口径历史新高,而本周产能利用率也并未明显下行,高供给仍在延续。与此同时,库存有所累积,据Mysteel统计,钢厂螺纹库存本周上升2.17%,社会库存上升2.53%;钢厂热卷库存上升0.91%,社会库存上升0.87%。这应是前期盘面涨跌交织情形下,中下游畏高观望所致,不过经周五拉涨,预计市场心态会有所强化,下周库存累积幅度会有所缩小甚至去化。整体而言,需求维稳之下,供需紧平衡趋势难逆,钢价易涨难跌。此外,热轧库存累积幅度并不明显,与热轧受限产影响更大有关,叠加本钢事故影响,近期热轧强势应会延续。

板块可投资性改善,3季度业绩或催化9月钢铁股

今年钢铁部分限制因素则均有不同程度解除,包括供给有效压制、矿石地位下降、海外需求复苏等,这都利好于钢铁行业盈利韧性的提升,适逢各钢企3季度业绩新高消息逐渐发酵,板块可投资性大为改善。因此,沿业绩持续超预期反弹主线,甄选出估值压力较小钢铁股成为当下首选。以2季度业绩年化对应PE相对低位,以及3季度业绩或上升幅度更大标准来看,新钢股份、方大特钢、*ST华菱、南钢股份、韶钢松山、柳钢股份、凌钢股份等值得关注;特钢价格整体上行也将带动相应标的大冶特钢、太钢不锈业绩提升及估值修复。

 

建材:环保强制限产有望带来水泥价格弹性

供给侧“2+26”再出政策。上周环保部连续发布了《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动大气攻坚行动方案》的多个配套方案,涉及强化督查、巡查、量化问责和信息公开等。

对于配套方案,可关注几点:1)时间持续6个月。强化督查将从9月1日开始,持续至明年3月低,分两个阶段进行总计15轮次;2)错峰落实或较去年有大幅提升。错峰生产从9月中旬开始在方案制定阶段便会进行督查,并对错峰生产不落实及方案弄虚作假等会量化问责市县级相关领导干部;3)采暖期,城建区内停止各类建设工程土石方作业、房屋拆迁(拆除)施工等。目前天津已出台相关政策,要求从10月到明年3月停止土石方、水泥搅拌等作业。仅天津停工对区域需求影响有限,但后续需观察其他区域的跟进情况;换个角度看,在半年停工结束后,可能有阶段性的集中开工,或将带来区域价格弹性。

短期需求或有支撑。据中国国土资源报报道:“近期国土资源部将在房地产市场热点城市开展住宅用地出让合同执行情况大检查,以期推动房地产开发商按合同约定开工、竣工,尽快形成住房有效供应”。7月的地产投资数据较差,降低了市场对于行业需求预期,若未来国土资源部对住宅用地出让合同的执行进行检查,可能会使得项目建设加速,进而市场对于地产投资的预期也会得到修复。

投资建议:关注低估值龙头。即使不考虑可能的需求预期修复,当市场对需求已经形成一致预期之时,短期的价格弹性将更能影响股价表现。目前华东价格已开始上涨,即使我们不考虑未来可能需求修复,若环保继续加码,华东价格也有超预期可能。基于自上而下逻辑,建议配置低估值标的:华新水泥、海螺水泥、祁连山、宁夏建材、万年青。此外推荐布局水泥及环保业务的金圆股份。

 

交运:航空、海运改善短长结合,布局铁改与快递估值修复

中报披露完毕之后,下半年业绩增速逐步回升的航空业、长短周期边际均向上的海运业以及受益改革驱动的铁路行业均处于可配置区间。1)航空业今年的核心变量主要是“两正一负”,客公里收益、汇率(正贡献)以及油价(负贡献),而下半年的主导因素是客公里收益和汇率,将驱动行业利润增速逐步回升;2)而从不断过剩过渡到边际改善的海运业,短期同时受旺季因素驱动,盈利趋势依然向好;3)铁路行业除了混改的催化以外,普客列车提价和土地开发都是对业绩有实质影响的因素,具备了从主题驱动向盈利驱动切换的前提。推荐春秋航空、中远海控、中远海特、广深铁路、韵达股份。

春秋航空:1)存量运力消化充分;2)国际线中以泰国、韩国为主的航线进入边际改善通道;3)绝对股价和市值较低,业绩增速进入回升通道。

中远海特:1)供给显著收缩,散货中期趋势向上;2)估值回落前期低点,中远海特PB估值分位较低;3)散货旺季已经启动,国内上游行业限产导致运量峰值前置,BDI短期将持续强势;4)近期前周期的股票已经领涨,海运后周期品种随时可能跟上。

中远海控:1)集运市场景气度大幅提升,需求中短期向好;2)运力增速处于低位,竞争结构优化,低闲置率提升旺季提价成功率;3)中远海控是目前A股仅有的集运标的,今年盈利提升后PE估值直接回落至可投资区间。

广深铁路:1)公司今年业绩大概率为最近3年底部,明年利润提升或来自提价,后年业绩提升预计来自于成本缩减;2)公司的普客列车业务、广深地区的货站土地,将使公司以多种方式受益铁路改革。

韵达股份:1)国内网络零售有所复苏,叠加去年下半年低基数,全年快递业务量增速有望显著回升;2)行业下半年竞争格局将延续上半年梯队分层、内部分化的趋势,行业集中度有望进一步提升;3)预计公司今年归属净利润增速超过40%,目前仅33倍估值。

 

煤炭:动力煤短期胶着,焦煤仍有上涨空间

动力煤:港口煤价震荡,关注电厂采购。8月电厂耗煤高位而采购意愿相对较弱,中旬以来电厂可用天数一度维持在13天左右,而坑口受安全检查、煤管票等方面的影响持续偏紧,港口煤价小幅回落。月底低位库存下电厂采购意愿略有修复,成本端支撑较强下部分贸易商出货放缓,本周港口煤价小幅反弹,目前港口Q5500煤价630元/吨左右。过往5年季节性因素影响下9月火电发电量环比平均下滑13%,耗煤下滑下电厂采购意愿难有提升,不过目前电厂库存及可用天数依旧低位(同16年同期,低于往年),而部分产地货源相对偏紧的情况下不排除淡季下游提前补库的可能。在坑口煤价松动及港口库存明显累积之前,港口煤价大幅向上向下可能均不大,关注电厂采购。

炼焦煤:下游有望继续补库,价格仍有上涨空间。近期终端需求较为平稳,钢价高位震荡,旺季临近预计钢价依旧偏强。目前产业链利润依旧高位,钢厂开工基本满负荷下,对原材料需求依旧强劲,本周钢厂继续补焦炭库存,部分地区焦化厂受环保影响开工受限,焦化厂库存持续低位去化,下游采购强劲下库存短期难有累积,预计焦价仍将上涨。冬季下游限产预期下,9月开工大概率维持高位,对原材料需求强劲有望继续强化补库意愿。目前下游持续补焦煤库存,而供给端相对偏紧,预计煤价仍将上涨,关注成本端上行对下游盈利的影响。

投资建议:看好板块表现。1)受安全检查、矿难及进口煤等方面的影响,9月供给端易紧难松;2)9月黑色产业链下游开工有望维持高位,对原材料需求强劲,成本端上行未对下游盈利造成明显影响前,预计下游有望继续补焦煤库存,焦煤价格仍有上涨空间;3)环保影响下焦炭供需依旧偏紧,焦价强势下盈利有望持续;4)黑色产业链整体偏强下,前期上游板块涨幅相对较小,性价比较高,推荐西山煤电、潞安环能、平煤股份、冀中能源,布局陕西煤业、兖州煤业。

 

地产:打通从土地到商品房的供给通道,以ROE看房企

国土部将在热点城市开始住宅用地检查,推动开工竣工。国土资源部9月2日发布新闻,“从8月30~31日召开的全国土地利用管理工作会上获悉,近期,国土资源部将在房地产市场热点城市开展住宅用地出让合同执行情况大检查,以期推动房地产开发商按合同约定开工、竣工,尽快形成住房有效供应,缓解市场供需矛盾。”考虑到今年以来政策从解决供给和需求两方面入手,有别于此前单方面抑制需求,预计将带来3方面影响:1)短期导致地产投资和销售阶段性修复;2)长期导致地价上涨幅度放缓,打通从土地供给到商品房供给的通道;3)开发商核心竞争力从融资和拿地转变为产品和模式。

地产投资和销售阶段性反弹,主因建设和推盘加快。1)今年以来的地产投资逻辑主要是竣工交付带来的建设周期,7~8月份受到天气和环保的影响导致建设节奏有所放缓,但国土部的检查是为了让开发商履约,将带动建设修复,对地产投资带来利好;2)一二线城市的去化率水平依然较高,因此热点城市的销售主要来自供给端推盘,由于此前限价调控导致价格压低,导致开发商拿预售证的动力不足,销售整体偏弱,这一现象有望改善。

今年以来供需两方面的政策出台,或导致未来土地稀缺性溢价减弱。一二线城市的土地稀缺性溢价在最近几年表现得较为明显,主要体现在地价快速上涨和地价超过房价的情况频出。其背后的核心原因在于缺乏有效的土地供给,但今年以来已有两个变化:1)4月6日国土部和住建部出台文件,要在供地方面根据土地的消化周期进行动态调整,这将带来一二线城市土地供给的增加;2)现在又要求土地根据出让合同按时开工和竣工,这将提升商品房推盘量。因此,从土地、到商品房的链条能够被打通,对市场带来有效供给,土地的稀缺性溢价可能减弱。

开发商进入通过产品和开发模式来提升ROE的阶段。过去开发商的核心竞争力更多由拿地和融资来决定,这是地价快速上涨期的优势,以NAV和融资渠道多寡来判断企业价值。我们认为未来开发商的优胜劣汰将更加明显,估值体系逐步切换到ROE上,通过产品和开发模式带动提升,看好具备好产品、快周转的企业,建议关注龙头公司,如金地集团、保利地产、万科A、招商蛇口、金融街等公司。并关注租赁市场可能的进一步发酵,如世联行、昆百大A、国创高新。

 

建筑:推荐集中度提升的央企和设计咨询龙头

建筑央企和设计龙头受益于集中度的提升,整体估值较低,业绩确定性较强。建筑央企2016年新签订单创历史新高,同比增长23%;今年上半年新签订单同比增长约37%,延续高增长趋势。订单大幅增长一是受益于集中度的提升,二是受益于细分领域轨道交通、公路等投资持续高增长。从历史经验来看,业绩较订单一般有1-2年的滞后期,建筑央企订单持续落地,业绩有望迎来爆发。“一带一路”作为国家战略持续推进,金融机构信贷支持力度不断增加。建筑企业国际工程承包市场份额逐步扩大,海外有望迎来发展黄金期。目前建筑央企整体市盈率较低,尚有提升空间。施工未启,设计先行,公路投资持续高增长,设计咨询龙头有望迎来内生的高成长。重点推荐中国建筑、中国交建、中国铁建、中设集团等。

 

化工:享受黄金投资时刻

景气度判断:持续复苏

近期,化工周期类子行业行情表现靓丽。我们认为,行业高景气可以持续。这一波周期性子行业表现,不同于今年上半年,3-5月整个周期板块持续下挫,主要因为市场预期Q2经济偏弱,持续去库存,价格普遍下跌。而9-11月行业消费旺季到来,环保风暴来袭,京津冀大气治理,国内安全大检查,小散乱污企业关停、限产,部分中大企业限产,供给端收缩严重,价格有望继续上涨,龙头盈利将继续向好。

投资观点:坚定持有周期类子行业

其实,化工周期复苏,发端于2016年中期之后,众多子行业进入景气向上周期,龙头公司盈利迎来向上拐点。

远的看,我们判断行业复苏有望延续1-2年。从供需两个角度来分析。从需求层面来看,化工作为国民经济的中游行业,受益于下游“吃穿住用行”等领域的消费增长,加上海外经济强劲复苏,国内化工品内需和出口均存在增量。从供给端来看,过去盈利较差,企业扩产意愿不足,固定资产投资持续放缓,2016年化工投资负增长,2017H同比基本持平,产能增速放缓;环保迎来拐点,化工作为污染大户,产能扩张、开工受到硬约束,小散乱污企业关停并转,行业加速去产能,供给收缩。供需之差逐步收敛,回归平衡,行业盈利回归合理水平,龙头公司依靠成本优势,获得超额利润和快速增长。

投资上,建议重点关注产能减速或收缩,景气度向上的子行业,看好纯碱、氯碱、农药、有机硅、TDI、橡胶助剂、炭黑、粘胶短纤、涤纶长丝等。近期,各大板块均有一定涨幅。我们结合景气确定性、估值,重点推荐纯碱、粘胶短纤、橡胶助剂、TDI、农药、涤纶长丝。

(1)纯碱:近期价格连续上涨,重质纯碱价格已达2000元/吨,自6月低点反弹25%。旺季到来,环保限产,行业开工率仅有80%左右,库存较低,判断价格有望继续上行,建议关注三友化工,建议关注山东海化。

(2)粘胶短纤:行业现状与纯碱相似。当前,粘胶短纤价格为1.6万元/吨。9-11月为消费旺季,环保督查,部分企业检修,库存低位,判断价格继续上涨。重点推荐三友化工。三友化工是国内最大的粘胶短纤企业,粘胶短纤年产能达50万吨,价格每涨1000元,公司EPS增厚0.16元,弹性较大。

(3)橡胶助剂:生产主要集中于京津冀地区。环保严格,大量中小助剂企业停限产,甚至山东尚舜、濮阳蔚林等大型企业也因环保限产,供给紧张,判断防焦剂、促进剂价格继续上涨,重点推荐阳谷华泰。

(4)TDI:9-11月消费旺季,甘肃银光例行检修,科思创美国TDI装置因飓风而停产,产能全球占比7%,判断其价格将稳中有涨,重点推荐沧州大化。

(5)农药:需求层面,受益于海外农药巨头补库存,国内农药出口旺盛,1-7月出口金额增长21%。供给端来看,环保趋严,逼迫小散乱污的企业关停,产能收缩,行业集中度提升,龙头强者恒强。结合业绩和估值,重点推荐新安股份、辉丰股份,建议关注扬农化工等。

(6)涤纶长丝:产不足需,景气持续。居民收入增加,需求增速超过产能增速,而且扩产的企业主要为龙头公司,集中度提升。短期来看,行业库存处于底部,需求旺季到来,价差有望扩大,建议关注桐昆股份。

 

石化:油价有望保持中位震荡,推荐炼化一体化板块

当前,美国页岩油不断增产,对油价大幅攀升形成一定阻碍,而OPEC减产协议和三季度原油需求旺季对油价下限形成一定支撑。预计至年底,布伦特原油期货价格有望维持在50美元/桶-60美元/桶之间。

基于前述油价的判断,最为利好的是炼化一体化行业,其将处于较高的盈利区间内,建议关注中国石化、华锦股份、上海石化等。另外,建议关注需求进入大量释放期的石油化工与煤化工关联行业,重点推荐杭氧股份。

推荐标的如下:

中国石化是国内上、中、下游一体化的大型能源化工公司,具有较强的整体规模实力,是我国主要的成品油和石化产品生产商与经销商,主要推荐逻辑如下:

1)2017年上半年原油价格同比增长,公司上游勘探开发业务同比大幅减亏34.94亿元;

2)当前原油价格中位震荡,炼化一体化行业拥有成本优势,公司仍将保持较高的价差及毛利率;

3)下半年膜用料将进入需求旺季,有望带动聚烯烃产品价格上涨。

华锦股份是国内炼化一体化上市公司中业绩弹性较大的公司,公司主要业务包括石油化工产品(柴油、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS等)及化学肥料(尿素和甲醇等)的生产和销售,主要推荐逻辑如下:

1)原油价格中位震荡使得炼化一体化行业处于高毛利率区间;同样有望受益于下半年聚烯烃价格上涨带来的利好;

2)公司0#柴油因质量优异,下半年需求有望持续提升,助力全年的业绩。

杭氧股份是不仅是国内空分设备的领航者,在国际上其空分设备设计制造水平也名列前茅,此外公司气体销售业务将为公司带来高成长。

1)2017-2020年,我国石化及煤化工进入设备需求释放的高峰期,充分利好公司的空分设备业务;

2)今年以液氧为首的气体价格大幅上涨,助力公司业绩大幅提升,上半年公司实现0.98亿元的归属净利润,同比大幅增长275.24%,下半年气体价格有望维持较高水平,叠加空分设备需求的释放,全年业绩有望超过3.0亿元;

3)我国工业气体销售仍然具有较强的发展空间,预计未来几年年增速依旧能够达到10%,将助力公司气体业务快速成长。



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